جذور الأزمة المالية وضرورة إصلاح نظام التمويل العالمي

[التحليلات والأخبار]

الاقتصادية - ما يواجهه العالم يمكن أن ينظر إليه كأحدث تطور في سلسلة من الأزمات المالية التي ضربت العالم، على فترات، خلال السنوات الثلاثين الماضية.

يؤثر الغليان المالي الحالي في الولايات المتحدة وأوروبا في اقتصادات تشكل، على الأقل، نصف الإنتاج العالمي الأمر الذي يجعل الجيشان أشد أهمية مما حدث خلال كل الأزمات السابقة. ومع ذلك، فإنه مشابه بدرجة محبطة للغاية، من حيث منشئه، ونتائجه للصدمات السابقة.

لتتبع أوجه الشبه، والمساعدة على فهم كيفية معالجة الأزمات الحالية الضاغطة، فإن المرء في حاجة إلى النظر إلى الخلف باتجاه أواخر السبعينيات، حيث تمت إعادة تدوير الدولارات النفطية التي تمثل العملات الأجنبية التي حصلت عليها الدول المصدرة للنفط وسط قفزات حادة في أسعار النفط الخام، من خلال البنوك الغربية، إلى اقتصادات ناشئة أقل ثراءً، ولا سيما في أمريكا اللاتينية.

أدى ذلك إلى أولى الأزمات الكبرى في التاريخ الحديث، حين جعل إعلان المكسيك عام 1982 بأنها غير قادرة على خدمة ديونها، معاقل المال في نيويورك ولندن تجثو على ركبها.

يحدد كل من كارمن راينهارت، من جامعة ماريلاند، وكينيث روجوف، من جامعة هارفارد، أوجه التشابه في ورقة عمل لهما نشرت في أوائل هذا العام. وهما يركزان على الأزمات السابقة في الدول ذات الدخل المرتفع، ولكنهما يلاحظان كذلك خصائص مشتركة مع الأزمات المالية التي حدثت في الاقتصادات الناشئة.

في مايلي مزيداً من التفاصيل:

"إن الأشياء التي لا يمكن أن تستمر إلى الأبد، لاتستمر. ":
هيربرت شتاين، الرئيس السابق للمجلس الأمريكي الرئاسي للمستشارين الاقتصاديين.

ما يواجهه العالم يمكن أن ينظر إليه كأحدث تطور في سلسلة من الأزمات المالية التي ضربت العالم، على فترات، خلال السنوات الثلاثين الماضية. يؤثر الغليان المالي الحالي في الولايات المتحدة وأوروبا على اقتصادات تشكل، على الأقل، نصف الإنتاج العالمي الأمر الذي يجعل الجيشان أشد أهمية مما حدث خلال كل الأزمات السابقة. ومع ذلك، فإنه مشابه بدرجة محبطة للغاية، من حيث منشئه، ونتائجه للصدمات السابقة.

لتتبع أوجه الشبه، والمساعدة في فهم كيفية معالجة الأزمات الحالية الضاغطة، فإن المرء في حاجة إلى النظر إلى الخلف باتجاه أواخر السبعينيات، حيث تمت إعادة تدوير الدولارات البترولية التي تمثل العملات الأجنبية التي حصلت عليها الدول المصدرة للنفط وسط قفزات حادة في أسعار النفط الخام، من خلال البنوك الغربية، إلى اقتصادات ناشئة أقل ثراءً، لا سيما في أمريكا اللاتينية.

أدى ذلك إلى أولى الأزمات الكبرى في التاريخ الحديث، حين جعل إعلان المكسيك عام 1982 بأنها غير قادرة على خدمة ديونها، معاقل المال في نيويورك ولندن تجثو على ركبها.

يحدد كل من كارمن راينهارت، من جامعة ماريلاند، وكينيث روجوف، من جامعة هارفارد، أوجه التشابه في ورقة عمل لهما نشرت في أوائل هذا العام×. وهما يركزان على الأزمات السابقة في الدول ذات الدخل المرتفع، ولكنهما يلاحظان كذلك خصائص مشتركة مع الأزمات المالية التي حدثت في الاقتصادات الناشئة.

كان معظم الاقتصادات الناشئة هذه المرة يتمتع بفوائض ضخمة في الموازنات الجارية. وهما يشيران إلى أن ذلك: "جعل نسبة عالية من الأموال يعاد تدويرها بالفعل إلى اقتصاد يقع ضمن حدود الولايات المتحدة." ويضيفان أنه: "تم صب أكثر من تريليون دولار في سوق الرهن العقاري المكونة من أفقر المقترضين، وأدناهم ملاءةً في الولايات المتحدة. وكان المدعي النهائي مختلفاً في الحالتين، ولكن الآلية كانت نفسها من جوانب كثيرة".

الارتباطات بين الهشاشة المالية في الولايات المتحدة، والأزمات السابقة في الأسواق الناشئة، تعنى أن الجروح المصرفية والاقتصادية الحالية يجب ألا ينظر إليها كمجرد نتيجة لسياسة نقدية تميل إلى المخاطرة، وإلى تشريعات متراخية، وسلوك مالي غير مسؤول، على الرغم من أهمية كل هذه الأمور، التي لها جذور في الطريقة التي عمل بها الاقتصاد العالمي في فترة تخفيف التشريعات المالية. أي بلد يتلقى تدفقاً ضخماً ومستداماً من الإقراض الأجنبي، يعرض نفسه لمخاطر أزمة مالية ناتجة عن ذلك لأن الهشاشة المالية الخارجية والمحلية ستزداد. هذه الأزمة هي بالضبط ما تشهده الولايات المتحدة ، وعدد آخر من الدول مرتفعة الدخل، في الوقت الراهن، بما في ذلك المملكة المتحدة.

ترتبط هذه الأزمات الأخيرة كذلك بتلك التي تسبقها، لا سيما الأزمة الآسيوية (1997-1998). ولم تصبح الاقتصادات الناشئة مصدرة كثيفة للرساميل إلا بعد تلك الأزمة. وتم تعزيز هذه النهج باختيار الصين مسار تنمية قائم على التصدير، حيث يعود ذلك جزئياً إلى خوفها مما أصاب جيرانها إبان الأزمة الآسيوية. وزاد تخندقها بسبب القفزات الأخيرة في أسعار النفط، وما نجم عنه من الانفجارات الحالية في فوائض الموازنات الجارية للدول المصدرة للنفط.

كانت القصة الكبرى للاقتصاد العالمي على المستوى الكلي في هذا العرض هي التغير المفاجئ الذي تمثل في بروز الولايات المتحدة، وعدد آخر من الدول مرتفعة الدخل، كجهات إنفاق، وكملاذ أخير للاقتراض. ومارست الأسر الأمريكية التي غذتها الديون اندفاعاً إنفاقياً ليس له مثيل، حيث توجهت باندفاع شديد للاقتراض من بنوكها الإسكانية "الشرهة".

في تفسيره لما حدث ، أشار بن برنانكي ، الذي كان في ذلك الحين محافظاً في الاحتياطي الفيدرالي، وليس رئيساً له، إلى بروز "طفرة الادخارات". وكان ذلك الوصف دقيقاً. فبعد دخول الألفية الجديدة، أصبحت هنالك إحدى السمات المفاجئة التي تمثلت في المستوى المتدني لأسعار الفائدة الاسمية والحقيقية على المدى الطويل في زمن كان يشهد نمواً اقتصادياً عالمياً سريعاً. وشجعت الأموال الرخيصة فورة من الابتكار المالي ، والاقتراض ، والإنفاق.

كان ذلك أيضاً واحداً من الأسباب الأولية للارتفاع الشديد في أسعار المنازل ضمن جزء واسع من العالم مرتفع الدخل، وبصورة خاصة في الولايات المتحدة، والمملكة المتحدة، وإسبانيا.

ما الذي يقف وراء طفرة الادخارات؟. كان التطور الأول يتمثل في تحول الاقتصادات الناشئة إلى حالة من الفوائض الكبرى في الاستثمارات بكميات تفوق ما يمكن أن يستوعبه الاستثمار. وكانت التحولات الكبرى ضمن الأسواق الناشئة في آسيا، وكذلك في الدول المصدرة للنفط. وبحلول عام 2007، حسب بيانات صندوق النقد الدولي، فإن مجمل فوائض ادخارات هاتين المجموعتين وصل إلى نحو 2 في المائة من قيمة الناتج العالمي.

على الرغم من أن الصين مستوردة كبرى للنفط، إلا أنها برزت كصاحبة أكبر فائض عالمي، حيث كان فائض حسابها الجاري 372 مليار دولار(215 مليار جنيه استرليني)، أو 272 مليار يورو) عام 2007 ، حيث لم يكن فقط يزيد على 11 في المائة من ناتجها المحلي الإجمالي، بل إنه من الضخامة بحيث يكاد يصل إلى مجموع فائضي اليابان (213 مليار دولار)، وألمانيا (185 مليار دولار)، وهما الدولتان المصدرتان المتمتعان بدخل مرتفع.

بلغ إجمالي فوائض دول الفائض العالمية، العام الماضي، 1,680 مليار دولار، حسب بيانات صندوق النقد الدولي. وكان نصيب الدول العشر الكبرى بهذا الخصوص، وهي: الصين، اليابان، ألمانيا، السعودية، روسيا، سويسرا، النرويج، الكويت، هولندا، والإمارات، أكثر من 70 في المائة من المجموع. وشكلت فوائض هذه الدول العشر الأعلى، على الأقل، 8 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي، ونحو ربع مجموع ادخاراتها.

أثناء ذلك، استوعب العجز الأمريكي الضخم، 44 في المائة من هذا المجموع. واستوعبت الولايات المتحدة، والمملكة المتحدة، وإسبانيا، وأستراليا، وهي أربع دول ذات فقاعات إسكانية، 63 في المائة من فوائض الموازنات الجارية في العالم.

مثّل ذلك تحولاً هائلاً في توجه رأس المال، غير أنه خلافاً لما حدث في السبعينيات، وفي أوائل الثمانينيات، فإنه توجه إلى بعض أغنى دول العالم. والأكثر من ذلك هو أن ظهور الفوائض كان نتيجة لسياسات متعمدة ظهرت في مراكمة الاحتياطيات الرسمية من العملات الأجنبية، وزيادة حجم صناديق الثروة السيادية خلال هذه الفترة.

بصورة منطقية تماماً، كان مصدرو الطاقة يحولون أحد الموجودات، أي النفط، إلى موجود آخر يتمثل في مطلوبات على الأجانب. وكان البعض الآخر منهم يعيد تدوير الفوائض في الموازنات الجارية، وتدفقات رأس المال الخاص، إلى تدفقات رأسمالية رسمية خارجية، مع الإبقاء على تدني أسعار تبادل العملة، والتسبب في زيادة المنافسة. ووصف البعض هذا النظام الجديد الذي كانت الصين أشد مؤيديه بأنه "بريتون وودز الثانية"، بعد انهيار نظام أسعار العملات المرتبطة القابل للتعديل في أوائل السبعينيات. وأطلق آخرون عليه اسم " النمو الذي تقوده الصادرات"، أو أسموه نظام التأمين الذاتي.

مع ذلك، فإن التبرير أقل أهمية من الناتج. بين كانون الثاني (يناير) من عام 2000، ونيسان (أبريل) من عام 2007، ارتفع مخزون الاحتياطيات المالية العالمية من العملات الأجنبية بـ 5,200 مليار دولار ، أي ثلاثة أرباع مجموع تراكمات الاحتياطيات العالمية من العملات الصعبة التي تجمعت منذ بداية فترة التراكم في هذا العقد. وتمت مراكمة نسبة عالية في النهاية من هذه المبالغ، ربما تكون قريبة من الثلثين، بالدولار الأمريكي، الأمر الذي دعم العملة الامريكية، وموّل العجوزات المالية الخارجية الأمريكية.

كانت لطفرة المدخرات بعد آخر مرتبط بصدمة مالية أخرى هي انفجار فقاعة الـ"دوتكوم"- شركات الإنترنت- عام 2000. وكانت إحدى نتائج ذلك تحول قطاعات الشركات في معظم الدول مرتفعة الدخل إلى حالة من الفوائض المالية. وبكلمات أخرى، فإن عوائدها التي احتفظت بها تفوقت على استثماراتها. وبدلاً عن الاقتراض من البنوك، وغيرها من مزودي رأس المال، فإن شركات غير مالية أصبحت مزودة للتمويل.

في مثل هذا العالم الذي يعج بفوائض ادخارية هائلة في طيف واسع من البلدان المهمة، والطلب الضعيف على رأس المال من جانب المؤسسات غير المالية، لجأت البنوك المركزية إلى سياسات نقدية متساهلة. وفعلت ذلك لأنها كانت تخشى تحولاً باتجاه الانكماش. ووجد الاحتياطي الفدرالي، على وجه الخصوص، نفسه مضطراً إلى تعويض الآثار التراجعية للتدفق الرأسمالي الخاص، بل والأهم من كل ذلك، تدفق رأس المال العام على الولايات المتحدة.

هنالك طريقة بسيطة للتفكير فيما حدث للاقتصاد العالمي عام 2000، وهي أن الدول مرتفعة الدخل ذات الأنظمة الائتمانية المرنة، والأسر المستعدة لقبول المستويات المرتفعة من الدين، تعمل على معادلة أثر فوائض المدخرات في باقي العالم. وسهلت السياسات النقدية المخففة هذا الإنفاق المبالغ فيه، بينما كانت الفقاعة الإسكانية هي الأداة التي تم ذلك من خلالها.

تظهر الأشكال البيانية ما حدث نتيجة لذلك فيما يتعلق "بالموازنات المالية"، أي الفرق بين الإنفاق والدخل، ضمن اقتصاد الولايات المتحدة. وإذا نظر المرء إلى ثلاثة قطاعات، الأجنبية، والحكومية ، والخاصة، يتضح له أن الأول تمتع بفائض ضخم من هذا العقد، وتم تعويض أثره، كما كان يفترض أن يكون، بالعجوزات التي شهدها القطاعان الآخران.

كان عامل المعادلة الرئيس في أوائل عام 2000 هو العجز المالي الأمريكي. وشهد القطاع الخاص في منتصف العقد، عجزاً كبيراً، بينما تراجع العجز الحكومي. أما وإن القطاع الخاص الذي يضربه الركود يعود ثانية إلى التوازن بسرعة هائلة، فإن الفائض الحكومي ينفجر مرة أخرى.

انظر إلى ما حدث داخل القطاع الخاص، حيث يمكنك مشاهدة تناقض صارخ بين عالمي الشركات والأسر، حيث إن الأسر تحولت إلى عجز مالي ضخم، بلغ ذروته حين وصل نسبة أقل بقليل من 4 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي خلال الربع الثاني من عام 2005. وبعد ذلك، حين انفجرت الفقاعة الإسكانية، انهار قطاع إنشاء البيوت، وبدأت الأسر بالمزيد من التوفير. واختفى العجز المالي للأسر بسرعة معتبرة. وإن الانفجار الحالي في العجز المالي هو عامل معادلة ذلك.

العجوز المالية الضخمة، على مستوى الأسر، تعني في النهاية تراكمات ضخمة من ديون تلك الأسر. وكان ذلك الأمر صحيحاً بصفة أشد بروزاً في الولايات المتحدة، والمملكة المتحدة. وخلال هذه العملية، راكم القطاع المالي عدداً أكبر من المطالبات ليس فقط على القطاع الآخر، وإنما عليه بذاته كذلك. وإن هذا التعقيد المرعب الذي يقف وراء كثير من الصعوبات الحالية، تم تسهيله من خلال بيئة الاقتراض السهل، والسعي نحو عوائد أعلى في ظروف تشهد معدلات فائدة حقيقية متدنية.

سبق لعدد من المحللين أن تحدثوا مسبقاً عن هذه المخاطر المترابطة بين عوامل الخلل الداخلية والخارجية، وتراكمات الديون المحلية، والهشاشة المالية. وكان أبرزهم واين جودلي من جامعة كامبردج في عمله المدهش لصالح معهد ليفي للاقتصاد في كلية براد، ذلك العمل الذي قدم تأكيد خاصاً على ما أنجزه الراحل، هايمان منسكي.

ما الذي يمكن، بل ويجب أن يحدث الآن؟ إن الخطر الكبير، كما يبدو هو الانهيار المالي. وإن عامل التوازن الرئيس، في الأجل القصير، للتخفيضات الحتمية في الإنفاق من جانب القطاع الخاص في الاقتصادات التي أصابتها الأزمة، سوف يكون كذلك هو العجوزات المالية الأكبر حجماً.

من حسن الحظ، أنه في سبيل إصلاح النظام العالمي، فإن لدى الولايات المتحدة ، وغيرها من بلدان الدخل المرتفع المتأثرة بالوضع الراهن، ميزة واحدة عن الاقتصادات الناشئة، من حيث إنها تقترض بعملاتها الخاصة، كما أن لديها حكومات موثوقة. خلافاً للاقتصادات الناشئة، فإن باستطاعتها التخفيض الشديد لمعدلات الفائدة، وكذلك زيادة العجوزات المالية.

مع ذلك، فإن عوامل المساعدة المالية الضخمة، وما يرتبط على ذلك من إعادة رسملة من جانب الحكومات للأنظمة المالية المبعثرة ، هي حل مؤقت فقط. ولا يمكن أن تكون هنالك عودة للنشاطات التجارية كما كانت عليه. والأهم من ذلك أنه ليس من المرغوب فيه، ولا من الممكن استدامته، أن يتحقق التوازن العالمي على مستوى الاقتصاد الكلي من خلال إعادة تدوير فوائض مدخرات ضخمة لتغذي الاستهلاك المبالغ فيه من جانب أغنى مستهلكي العالم. النقطة السابقة تبرهن على نفسها، بينما تجلت الأخيرة في الانهيار المالي الأخير.

لذلك، فإن من بين أشد المهام المقبلة أهمية، إيجاد نظام للتمويل الدولي يسمح باقتصاد عالمي أكثر توازناً ، بحيث يتم تحويل الادخارات الفائضة إمّا إلى استثمارات مرتفعة العوائد، أو استهلاك من جانب فقراء العالم، بما في ذلك الدول المصدرة لرأس المال، مثل الصين. وسيتمثل جانب من الحل بتطوير تمويل بالعملات المحلية في الاقتصادات الناشئة، الأمر الذي يمكن أن يسهّل عليها أن تواجه عجوزات موازنات جارية بصورة أفضل، مما كانت عليه الحال خلال العقود الثلاثة الماضية .

من الضروري ، على أية حال، بالنسبة للبلدان المؤهلة لفعل ذلك، أن توسع الطلب المحلي بقوة. ولا يمكن بغير هذا الأسلوب معادلة أثر النبضات الانكماشية الناجمة عن التصحيحات في البلدان التي تعاني من الديون.

مع ذلك، فإنه مازال أمامنا تحدٍ أكبر، حيث إن الأزمة تظهر أن العالم كان غير قادر على مزج أسواق المال المتحررة مع درجة معقولة من الاستقرار الاقتصادي. وكانت هنالك مشكلة خاصة تتمثل في ميل التدفقات الرأسمالية الكبرى، والحساب الجاري المرتبط بها، والموازنات المالية المحلية، إلى تكوين أزمات ضخمة تعتبر الأزمة الحالية أكبرها.

لا بد من تعلم الدروس، ولكنها يجب ألا تقتصر على تشريع القطاع المالي، ولا على السياسة النقدية. ويجب أن تكون تلك الدروس حول كيفية جعل التمويل المتحرر قادراً على دعم الاقتصاد العالمي، بدلاً عن هز استقراره.

هذا الأمر ليس مجرد صعوبة محلية بسيطة، حيث إنه يثير أعمق الأسئلة حول طريق التقدم للأمام بالنسبة لاقتصادنا العالمي المتكامل. ويجب أن يبدأ التعلم الآن.